Inderes
Inderes Oyj sijoituskohteena ja Warren Buffettin "Gross Profit Royalties" ajatusmallin soveltaminen.
Vuonna 1979 Warren Buffett esitteli kirjassa The Money Masters, ajatusmallin "Gross Profit Royalties", jota hän kuvaa seuraavasti. (Linkki artikkeliin kyseisestä kirjasta)
““Gross Profit Royalties”… benefiting directly from the large capital investments of the companies they serve, they require little working capital to operate, and, in fact, pour off cash to their owners. The unfortantate capital intensive producer... can't bring its wares to its customer's notice without paying tribute to the "royalty" holder.”
Eli:
Hyötyy muiden tekemistä isoista panostuksista
Pääomakevyt liiketoiminta
Tuottaa runsasta vapaata kassavirtaa, joka jaetaan omistajille
Asiakkaat eivät muuten tavoita kohderyhmäänsä
Historiassa tällaisia yrityksiä ovat olleet esimerkiksi (paikalliset) televisioasemat ja sanomalehdet, jotka ansaitsevat tuloja muiden yritysten mainosmenoista.
Vaikka digitaalinen murros on muuttanut näitä toimialoja merkittävästi, ajatusmalli pätee edelleen moniin media-alan yrityksiin. Yritän soveltaa esiteltyä ajatusmallia ymmärtämään Inderesin asemaa ja arvonluontia.
Inderesin liiketoimintamalli
Inderes on tuottamiensa sisältöjensä ja palveluidensa kautta tuttu luultavasti lähes kaikille suomalaisille piensijoittajille. Inderes-alusta yhdistää pörssiyhtiöt ja sijoittajat sekä demokratisoi sijoittajatiedon.
Pörssiyhtiöasiakkaita: 432 kpl (H1 2024), jotka haluavat palvella omistajiaan ja sijoittajayhteisöä tarjoamalla parempaa sijoittajaviestintää. Inderes rakentaa pörssiyhtiöiden tarpeisiin ratkaisuja, joiden avulla tehdä vaivatonta, tehokasta ja oikeat kohderyhmät tavoittavaa sijoittajaviestintää. Päätuotteet (asiakkaita H1 2024):
Osakeanalyysi (>140 kpl)
IR-tapahtumat (>300 kpl)
Yhtiökokous (>120 kpl)
IR-ohjelmistot (>50 kpl)
Sijoittajayhteisö: aktiivinen jäsenmäärä oli 74 tuhatta (H1 2024). Saavat: palveluita, joiden avulla kehittyä paremmiksi sijoittajiksi, verkostoitua muiden sijoittajien kanssa sekä saada ajantasaista tietoa sijoituspäätösten tueksi.
Liikevaihto muodostuu käytännössä pörssiyhtiöasiakkailta ja yhtiön tavoitteena onkin pitää sijoittajayhteisölle sen sijoittajapalvelut ilmaisina tai saavutettavissa matalaa kustannusta vastaan. Liiketoiminta onkin siis B2B2C-bisnestä, missä keskellä toimiva Inderes monetisoi yhteisön tarjoaman näkyvyyden alustansa kautta myymällä tuotteita ja palveluita yhtiöasiakkailleen.
Uusien pörssilistautumisten määrä on tärkeä seurattava tekijä, joka tukee kasvua. Yhtiö tarjoaa palveluita uusille listautujille (IR-kyvykkyyksien rakentaminen ja viestinnällinen neuvonanto, analyysi ja roadshow-tapahtuma) mutta tärkeimpänä listautumiset kasvattavat kohdemarkkinaa, mistä saadaan tulevaisuudessa jatkuvia tulovirtoja.
Kilpailuedut
Kilpailueduikseen ja vahvuuksiksi yhtiö itse listaa Inderes-median, kattavan tuotetarjoaman, sijoittajakeskeisyyden sekä organisaationsa. Mikään näistä ei kuitenkaan ole “perinteinen” kestävän kilpailuedun lähde, ellei Inderes-median oleteta sisältävän verkostovaikutuksen hyödyt. Inderes omaa paljon erilaisia pehmeitä kilpailuetuja, joista voi muodostua “Lollapalooza” eli useiden eri tekijöiden yhteisvaikutus.
Itse analyysin tekeminen on kilpailtua bulkkia, eikä analyysien sisältö poikkea varsinaisesti toimialan eri tahojen välillä. Eli luotu arvo yritysasiakkaille on Inderesin tarjoama näkyvyys (oma alusta + kattava jakelu). Muita tunnistettavia tekijöitä: brändiarvo, luottamuspääoma ja kattava tarjonta.
Inderes on rakentanut sijoittajayhteisön, joka ainakin toistaiseksi luottaa sen tuottamaan sisältöön (riippumattomuus ja asiantuntevuus). Yhteisön koko ja sitä kautta tarjottu näkyvyys on uskoakseni tärkein tekijä, joka suojaa (B2B) osakeanalyysi-liiketoimintaa kilpailijoilta ja mahdollistaa hinnoitteluvoiman. B2C kilpailukyky eli sijoittajayhteisön saama hyöty kulminoituu sisältöön. Sisällön on oltava laadukasta ja riippumatonta. Analyysien ja suosituksien avulla pitäisi myös päästä ylituottoon yli ajan.
Uskoakseni useimmat sijoittajat seuraavat myös vaihtoehtoisia sijoitusmedioita ja käyttävät muitakin palveluita. Kunhan käyttäjät pysyvät yhä myös Inderesin alustan piirissä, on tällä luultavasti vain rajallinen vaikutus Inderesin B2B kilpailukykyyn.
Ruotsin kasvu
Tulevaisuuden kasvuodotuksista kohtuu paljon tuntuu olevan kansainvälistymisen ja erityisesti Ruotsin kasvun varassa. Ruotsin markkina on kooltaan Pohjoismaiden suurin ja toimii yhtiön mukaan tärkeimpänä kasvumarkkinana strategiakaudella 2023–2027.
Pärjätäkseen Ruotsissa ei riitä pelkkä Suomen yhteisö. Yhteisön rakentaminen uuteen maahan on kuitenkin ns. muna-kana ongelma. Ilman paikallista yhteisöä on ilmeisen vaikea saada yhtiöitä tilausanalyysin piiriin. Ja ilman sisältöä yhteisöä ei saada rakennettua. 2023 elokuussa toimitusjohtaja kuvasi kasvun strategista kehityskaarta seuraavasti, jolla kyseinen muna-kana ongelma pyritään taklaamaan:
Vuonna 2022 Inderes toteutti kaksi yritysostoa (Streamfabriken ja Financial Hearings), joilla saavutettiin vahva asema ruotsin IR-tapahtumamarkkinalla. Yhtiö kykenee siis kasvamaan useilla eri päätuotteilla (IR-tapahtumat, Yhtiökokous, IR-ohjelmistot), jotka luovat tulovirtaa, samalla luoden sisältöä yhteisön rakentamisen avuksi. Strategiakaudella 2023–2027 yhtiön tavoitteena on saavuttaa asema tunnettuna sijoittajamediana ja pörssiyhtiöiden IR-kumppanina Ruotsissa.
Inderesin itsensä mukaan Ruotsin markkinalla on selkeä tarve riippumattomalle analyysille. Kulttuuri naapurimaassa on varsin erilainen verrattuna kotimarkkinaan ja sitä käsitellään myöhemmin lisää “Issuer-paid” vs. “Investor-paid” -osiossa. Paikallinen sijoittajayhteisö on uskoakseni varsin kattavasti palveltua, erona etteivät toimijat ole Inderesin kaltaisia riippumattomia, vaan investointipankkeja (Redeye) tai yhteisö on osana osakevälittäjää (Avanzan foorumi Placera).
H1 2024 kommentoitiin, että tilausanalyysisopimuksien määrän kasvuun ei oltu tyytyväisiä ruotsissa. Kuten mainittu, kasvun toteutuminen tuntuu vaativan paikallisen yhteisön. Näyteikkuna yhteisön kasvuun on Inderesin ruotsalainen foorumi, joka on todella hiljainen, jos huomioon ei oteta omien työntekijöiden kirjoituksia (https://forum.inderes.se/). Muilla päätuotteilla kyetään oletettavasti kasvamaan alkuun ilman yhteisöä. Inderesin arvon kannalta yrityksenä analyysiliiketoiminnan onnistunut ylös ajaminen on kuitenkin keskeistä.
Muut jakelukanavat
Sijoittajayhteisön rinnalle Inderes on luonut vaihtoehtoisia keinoja jakelulle, lisätäkseen asiakkailleen tarjottavaa näkyvyyttä. “Jakelusopimuksia” onkin solmittu mm. Kauppalehden sekä osakevälittäjien Avanzan ja Nordnetin kanssa.
Jakeluverkoston idea siis pähkinänkuoressa on se, että kun pörssiyhtiöasiakas kytkeytyy Inderesiin, se tavoittaa paitsi ytimessä olevat Inderes-käyttäjät mutta myös jakeluverkostomme kautta vielä laajemman yleisön. Meidän tulee olla one-stop-shop tavoittaa sijoittajakohderyhmiä laajalla skaalalla. - Toimitusjohtaja Mikael Rautanen
Tilanteessa, jossa paikallista yhteisöä ei vielä ole, hyvä jakelu edesauttaa muun liiketoiminnan kasvattamista.
Credit Rating Agencies (CRAs) ja “Issuer Paid Model” -analogia
Luottoluokittajat ovat velkamarkkinoiden "Gross Profit Royalties"-yhtiöitä. Inderes ei ole luottoluokittaja, mutta CRA-yhtiöiden (Moody’s ja S&P Global) liiketoimintamallista ja markkinasta (Lue lisää täältä) löytyy useita hyviä analogioita Inderesin ymmärtämiseen.
Tuotettu arvo asiakkaalle
Luottoluokittajan, kuten Moody's, tuoma säästö korkokuluissa on helppo todistaa lainan liikkeeseenlaskijalle (matalampi “cost of debt”). Siksi luottoluokittajan korkea hinnoittelu on helppo perustella suhteessa tuotuun säästöön.
Osakeanalyysin ja seurannan hyötyä on vaikeampi osoittaa suorana euromääräisenä säästönä. Inderes tuo näkyvyyttä sekä oikeaa informaatiota ja sitä kautta tukee yhtiön osakkeen hinnanmuodostusta (likviditeetin lisääntyminen ja “oikea” arvostus tarkoittaa matalampaa “cost of equity”).
Enemmän sijoittajia = Parempi likviditeetti = Matalampi riskipreemio
Niinpä tilausanalyysin myyminen luulisi olevan helpompaa yhtiöille, jotka ovat maissa, missä pääomamarkkinat eivät toimi tehokkaasti? Kun tiedon asymmetria on suuri, Inderesin analyysit tuovat merkittävää lisäarvoa yrityksille ja sijoittajille.
Ruotsissa on Pohjoismaiden toimivimmat pääomamarkkinat, joten tilausanalyysin isompaan kasvuun on helppo olla perustellusti skeptinen.
“Investor-paid” vs. “Issuer-paid”
Tällä tarkoitetaan sitä, kumpi osapuoli (kohteeseen sijoittamisesta harkitseva eli sijoittaja vai liikkeeseenlaskija eli yhtiö) vastaa analyysin hankkimisesta ja maksamisesta.
Luottoluokitusraporttien toimintamalli oli “Investor-paid” vielä ennen 70-lukua. Markkina lähti merkittävään kasvuun, kun analyysien maksusta alkoi vastaamaan yhtiöt itse, eikä sijoittajat. Samalla myös luottoluokittajien hinnoitteluvoima kasvoi räjähdysmäisesti.
Riippumattomuus. Luottoluokittajat ovat aina olleet itsenäisiä lainoittajista eli käytännössä pankeista. Osakeanalyysissä investointipankin toimiminen molemmilla puolilla pöytää on ainakin toistaiseksi normaali käytäntö. Osakeanalyysi tuntuu olevan kuitenkin murroksessa. Inderes on tilausanalyysin pioneeri Suomessa. Inderesin toimintamallin vakiinnuttaminen uusilla markkinoilla vie kuitenkin aikaa, sillä sijoittajilla ja yrityksillä on erilainen, markkinointipainotteisempi käsitys tilausanalyysistä. Yritysten voi olla vaikea ymmärtää analyysin arvoa alkuvaiheessa (markkinointiin rinnastaminen). Lisäksi yksityissijoittajien palveleminen tulee prioriteeteissä monilla yhtiöillä vasta instituutionaalisten sijoittajien jälkeen.
Luottoluokitukset ovat lähes luonnollinen duopoli, johtuen kertyneestä luottamuspääomasta ja regulaation asettamista vaatimuksista. Vaikka joku muu kuin Moody’s tai S&P tarjoaisi ilmaiseksi luottoluokituksensa “liikkeeseenlaskijalle”, ei sillä olisi mitään lisäarvoa. Osakeanalyysissä kyseinen logiikka tuskin pätisi sijoittajan näkökulmasta. Mutta asiakkaan eli yrityksen näkökulmasta se voisi olla hyvinkin mahdollista, jos saatu näkyvyys olisi riittävä jo muutaman toimijan avulla.
Miksi pidän yhtiöstä?
Yhtiö omaa useita piirteitä, joita toivon omistamiltani yhtiöiltä.
Verkostovaikutuksia + vauhtipyörä, jatkuvaa liikevaihtoa, kasvava markkina, joka kuitenkin osittain alipalveltu ulkomailla. Kasvu vaatii rajallisesti investointeja, yhtiö allokoi pääomiaan omistajaystävällisesti ja osakkeen arvostus on maltillinen.
Yksinkertainen “vauhtipyörä” / verkostovaikutus: Teoriassa kasvu voisi ruokkia itseään sekä kasvattaa hinnoitteluvoimaa.
Erona aiemmin esiteltyyn vuoden 2022 kuvaukseen liiketoiminnan vauhtipyörästä on “Inderes yhteisön” vaihtuminen “sijoittajat” nimitykseen. Uskoakseni tämä kuvastaa vaihtoehtoisten jakelutapojen kasvanutta roolia.
Liikevaihdon jatkuvuus
Jatkuvan liikevaihdon osuus vuonna 2023 oli 61%.
Tilausanalyysissä sopimukset ovat yhtiön kertoman mukaan toistaiseksi voimassa olevia, vähintään 12 kuukauden mittaisella sopimuskaudella ja ne uusiutuvat automaattisesti. Historiallinen asiakaspoistuma ~5 %, mistä yli puolet yrityskaupoista. Matemaattinen asiakkuuden kesto = ~20 vuotta.
Mahdollinen pitkä kiitorata kasvulle
Pienten ja keskisuurten pörssiyhtiöiden matala analyysikattavuus, -%. Ruotsissa yli kahdella kolmasosalla pienistä ja keskisuurista pörssiyhtiöistä ei ole lainkaan analyytikkoseurantaa.
Hinnoitteluvoima
Kuten aiemmin mainittu, yhteisön koko ja tarjottu näkyvyys määrittää hinnoitteluvoiman.
Inderes omaa vahvan markkina-asema suomalaisessa tilausanalyysimarkkinassa, missä hinnoitteluvoiman voisi olettaa olevan parhain. Hintatason on kerrottu kuitenkin olevan korkeampi Ruotsissa verrattuna Suomeen, vaikka lokaalia näkyvyyttä ja jakelua vasta ollaan rakentamassa. Tästä herää ajatus, onko hinnoittelun kanssa oltu ylivarovaisia Suomessa?
Asiakkaiden riippuvuus
Yhtiö omaa vahvoja asiakassuhteita, jotka perustuvat luottamukseen ja pitkäaikaisiin sopimuksiin. Yhtiö on myös kvartaalikapitalismin hyötyjä. Yhtiöitä velvoittavat lait ja pörssin säännöt tiedottamiseen ja raportointiin liittyen. Osavuosikatsauksia jopa 4 kertaa vuodessa, yhtiökokous on järjestettävä vähintään vuosittain ja lisäksi yhtiöt järjestävät pääomamarkkinapäiviä sekä muita tiedotustilaisuuksia.
Inderesin liiketoiminta siis hyötyy asiakkaiden jatkuvasta tarpeesta ylläpitää hyvää sijoittajaviestintää, ja yhtiön palvelut vastaavat hyvin tähän tarpeeseen. Kysyntä on osoittautunut olevan pitkälti riippumatonta talouden sykleistä.
Muistuttaa siis "Gross Profit Royalties" -yrityksiä, joiden asiakkaat ovat riippuvaisia niiden palveluista saadakseen äänensä kuuluviin.
Pääomakeveys ja skaalautuvuus
Inderesin liiketoiminta on pääomakevyttä, jossa fyysisten investointien tarve on vähäinen.
Skaalautuvat digitaaliset alustat ja tuotteet
Kustannukset liittyvät henkilöstön palkkoihin ja teknologian ylläpitoon
Kiinteitä kustannuksia vähän
Kasvuun “investoidaan” kasvattamalla henkilöstöä eli tuloslaskelman kautta
Osakeanalyysin tekeminen ei skaalaudu, vaan yhtiö “joutuu” rekrytoimaan lisää analyytikoita kasvaakseen. Yhdellä analyytikolla on tyypillisesti +-10 kpl yhtiöitä seurannassa (10*40keur tilausanalyysin hinnoittelu tarkoittaa 400keur liikevaihtoa per analyytikko).
Muuta
Sitoutunut henkilöstö
Yhtiötä rakennetaan pitkäjänteisesti
Toimitusjohtaja Mikael Rautanen omistaa yhtiöstä 13,39 %
Inderes ja “Gross Profit Royalties”
Tarkastellaan Inderesin soveltuvuutta kirjoituksen alussa esiteltyyn ajatusmalliin.
Hyötyy muiden tekemistä isoista panostuksista = listautuminen ja listayhtiönä toimiminen, johon oleellisesti kuuluu sijoittajaviestintä.
Pääomakevyt liiketoiminta = Kasvu ei vaadi isoja investointeja tai sido merkittävästi käyttöpääomaa.
Tuottaa runsasta vapaata kassavirtaa, joka jaetaan omistajille = Inderes luo hyvin kassavirtaa ja on historiassa jakanut osinkoa varsin avokätisesti, samalla kuitenkin investoiden ja kasvattaen liiketoimintaansa.
Asiakkaat eivät muuten tavoita kohderyhmäänsä = Inderes omistaa Suomessa suurimman megafonin, jolla asiakkaat voivat tavoittaa verkoston toisen osapuolen eli sijoittajat. Olemassa kuitenkin vaihtoehtoisia kilpailevia kanavia. Toimivat usein vain lisänä Inderesin rinnalla eikä korvaavana (ainakin Suomessa).
“First mover”, jolla käytännössä itse luodun ekosysteemin monopoli Suomessa.
Riskit
Matalat alalle tulon esteet ja kilpailun kiristyminen
Analyysin laadun ylläpitäminen yhtiön kasvaessa
Kansainvälistymisen epäonnistuminen
Riippumattomuudesta kiinnipitäminen (mielikuva)
Henkilöriskit. Vaihtuvuus, kokeneiden analyytikoiden vaihtuminen nuorempiin. Yhtiö myös henkilöbrändää analyytikoita ja yhteisönrakentajia yhteisön suuntaan.
Miksi osake on mielestäni alennuskorissa?
Olen lukenut Inderesin analyysejä vuodesta 2015 ja osallistuin yhtiön listautumisantiin vuonna 2021. Listautumisen merkintähinta oli 25,00 euroa yleisöannissa. Pian kaupankäynnin alettua rikottiin hetkellisesti kuitenkin jopa 50 euron kurssi ja luovuin omistuksestani pikavoitot taskussa. Mitä muita syitä kurssin matelulle voidaan löytää kuin odotuksien kuplaantuminen heti listautumisen jälkeen?
Vähäinen seuranta. Ironisesti yhtiö ei voi seurata itse itseään, joten jäljelle on jäänyt vain SEB:n tekemä tilausanalyysi.
Ruotsin yhteisön rakentaminen. Sijoittajat eivät usko paikallisten yhteisöjen luomiseen. Yhtiöllä on kuitenkin eväitä kasvaa kannattavasti myös ilman paikallisen yhteisön onnistunutta rakentamista. Yhteisö muodostuu mahdollisesti myöhemmin laadukkaan sisällön ympärille.
Osake ei näy useissa “screener”-työkaluissa
Tunnuslukuja ei ole tarjolla tai niitä ei ole oikaistu
Esimerkiksi Finchat.io: yhtiötä ei löydy. Tikr.com ja Koyfin: ei tunnuslukuja tai talousdataa
Kasvun hidastuminen ja kannattavuuden notkahdus. Vuodet 2020 (+75 %) ja 2021 (35 %) olivat koronan siivittämänä nopean kasvun vuosia etäkokouksien yleistymisen ja listautumisien ansiosta. Myös yhtiön käyttöasteet olivat korkeat ja EBITA-% oli >19 % tasolla. Vuosina 2022 ja 2023 EBITA-% kuitenkin lähes puolittui 10 % tasolle.
Yleinen pessimismi. Helsingin pörssin alakulo. Mallisalkun heikko suoriutuminen (2024 tuotto -11,5 % ja kolmen vuoden tuotto -27 %), joka heijastelee suosituksien onnistumisia. Vaikka mallisalkun tuotolla ei ole suoraa vaikutusta itse liiketoimintaan, on se välillisesti luultavasti syönyt kiinnostusta yhtiöön sijoituskohteena. Useat piensijoittajat eivät ole peitelleet turhautuneisuuttaan / pettymystä analyysien osuvuuteen. Listautumisten vähäinen määrä.
Matala likviditeetti. Pieni markkina-arvo (34 meur) jättää yhtiön instituutionaalisten sijoittajien ulottumattomiin. Vähäinen kiinnostus näkyy myös osakkeen vaihdossa. Viikolla 3 vaihtoa ollut alle 3000 kpl eli ~60 000 euroa. Lisäksi tästä vaihdosta yhtiön itse ostamat osakkeet vastasivat noin 1/3.
Vanhojen omistajien myynnit listautumisen jälkeen. Yhtiöllä oli omistajia ennen listautumisantia 58 kpl. Henkilöstöannissa oli 3 vuoden lock-up, joka vapautui asteittain. Kaikki rajoitukset ovat nyt poistuneet. Mahdollisia syitä myynneille:
Yhtiöstä jo aiemmin lähteneiden työntekijöiden “exit” myös omistuksista
Pitkään isolla osuudella henkilökohtaisesta varallisuudesta omistaneet ovat halunneet keventää omistuksiaan hankintoja tai hajautusta varten
Huomionarvoista on, että perustajat eivät ole myyneet omistuksiaan listautumisen jälkeen.
Arvostus
20 euron kurssilla yhtiön markkina-arvo on ~34 meur ja yritysarvo ~33 meur.
Yhtiö on investointivaiheessa kansainvälistymisessään, joka painaa kannattavuutta. Yhtiöllä on hyvät mahdollisuudet kasvuun sekä hyvät aiemmat näytöt kannattavasta kasvusta. Historiallisen kasvun jatkumiseksi vaaditaan kuitenkin onnistumisia kansainvälistymisessä (kotimarkkina on kypsä ja riippuvainen listautumisista kasvaakseen merkittävästi). Nykykurssin arvostus 2025E EV/EBITA ~12.2x ei kuitenkaan mielestäni onneksi hinnoittele kansainvälistymisen isompaa onnistumista.
Poistojen takia EBITA on suoraviivaisin seurattava tuloskehityksestä. Omissa odotuksissa on kannattavuuden paraneminen asteittain mutta liikevaihdon kasvu pysyy vielä maltillisena tänä vuonna. Uudet listautumiset Suomessa tai onnistumiset Ruotsissa voisivat kiihdyttää kasvua vuodesta 2026 alkaen.
Kasvu ei vaadi merkittävästi pääomaa, joten omistaja saa lisäksi varsin mehevää osinkotuottoa (~4,3 %) sekä käynnissä oleva omien osakkeiden ostot (~0,8 % osakekannasta).
SEB ennusteet